“如果是资本外流引起的港元贬值，则应伴随着HIBOR（香港银行间同业拆借利率）抬升，股市、房价走弱，而非目前的‘港元走弱+HIBOR走低’组合，因此当前的港元走弱并不意味着资金在逃离港股和香港房地产。近期港元走弱的原因在于息差走阔造成的套息交易，即利差主导了港元汇率。”招商证券首席宏观策略师谢亚轩告诉第一财经记者。

利差主导港元走弱

港元上周达到33年来最弱水平的因素之一与制度变化有关。

2005年以前，香港的联系汇率制度要求金管局在港元贬至7.80水平就出手干预；但为了加强利率调节功能，金管局于2005年对制度进行了优化，采取7.75的强方兑换保证和7.85的弱方兑换保证，因此在触及7.85前金管局都没有必要干预。

事实上，港元走弱始于2017年初，且在弱美元的背景下，港元对美元仍持续处于弱势。

“关键问题还是在于利率。”德国商业银行亚洲高级经济师周浩对记者分析称，根本上来说，港元的利率保持低位，是港元贬值的根本原因。传统意义上而言，香港没有独立的货币政策，其通过输入美国的货币政策来达到汇率与美元挂钩的目的，因此美联储加息周期下，港元汇率理论上也应随之上升。但目前的情况却恰恰相反，港元利率去年以来一路下跌。

眼下，3月期LIBOR（伦敦银行间同业拆借利率）已升至2%左右，而HIBOR仍徘徊在1%。“现在港元流动性好，导致HIBOR维持低位，在美联储加息、推进缩表的情况下，利差自然就会对港元造成压力。”周浩说。

周浩解释称，香港市场流动性改善是主要原因，“流动性改善部分是因为宏观经济面好、港股欣欣向荣，全球和内地资金不断涌入。此外，由于监管机构收紧房贷政策，香港银行的资金难以贷出。”

最终，息差扩大或维持较高水平便意味着套息的动力增强，即卖出低息货币（港元）、持有高息货币（美元），这种成熟的交易方式推动港元加速贬值。

对于港元和美元息差扩大的主要原因，谢亚轩认为，美联储2015年12月以来已多次加息，LIBOR必然抬升；另一方面，HIBOR则仍处于较低水平。

不过，机构普遍预计，市场不敢贸然测试7.85的底线，香港金管局在必要时刻也有充分的干预手段，只是未来如果以回笼港元流动性的方式进行干预、叠加美联储加息，可能会导致港股出现暂时回调。

并非“危机再现”

港元虽然在下挫，港股却一路高歌猛进，显然与索罗斯狙击港币时的情景大相径庭。

回顾上世纪90年代的亚洲金融风暴，在横扫东南亚后，索罗斯带领的国际炒家将目光投向了中国香港。“香港基本面当时没有泰国那么糟糕，但是房地产和股市泡沫也不小。”索罗斯基金前操盘手琼斯（RodneyJones）曾在接受第一财经记者采访时表示。

1998年香港金融危机前，香港的资产价格，尤其是房地产价格泡沫隐现，加上长期实际利率为负，导致房地产投机盛行。1984~1997年，主要物业价格上涨12倍，由此造成的经济过热又导致工资水平和股市飙升。恒生指数在1997年上半年由12000多点升至16800多点，当年7月，恒生指数更是在一个月内连创11次历史新高，出现了“全民皆股”的狂热。

在索罗斯看来，当时的港元在未来有贬值趋势，“而且我们当初认为维持住联系汇率制度的成本高昂，我们认定香港特区政府挺不过去。”琼斯表示。

随后，对冲基金开始了对港元长达十几个月的持续进攻，在汇市、股市、期市联动造市，发动了针对港元的立体袭击：首先大量沽空港元现汇换美元，同时卖空港元期货，然后在股市抛空港股现货，并于此前后在恒生指数期货市场大量沽售期指合约。

最终，1998年8月5日~7日，对冲基金抛售的港元高达460亿。此后，香港金管局奋起抗击，动用千亿港元的外汇储备，大举吸纳港元，并进入股市和恒指期货市场大举吸纳，最终击退了国际炒家。

相较于当年新兴市场基本面较弱、市场泡沫高企、美联储快速加息，如今亚太市场则进入经济扩张周期、杠杆率亦得到控制、加息也并不快，而导致港元此次走弱的原因，“主要是息差扩大助长了套息交易，卖出低息货币（港元）、持有高息货币（美元），这种贬值的触发因素与资金从股市、房市流出有本质区别，并且套息交易暂未造成香港利率回升，即流动性宽松的局面没有出现改变，不构成对股市的利空。”谢亚轩告诉第一财经记者。

“没人会去测试金管局的底线”

众多机构人士也认为，未来不排除金管局会在关键时刻出手干预，捍卫联系汇率制度。

“对于香港这样一个小型、开放的经济体而言，联系汇率制有助于稳定市场信心和稳定。”交银国际宏观研究主管洪灏此前也对第一财经记者表示，与中国内地不同，对于小型地区而言，不必过多强调货币政策的独立性。

一般而言，香港金管局干预的手段无非是在市场上买入港元、抛出美元，以支持港元上行。但也有观点认为“市场的自律机制可能会省去金管局行动的麻烦”。

“金管局维持联系汇率制的信用极好，一般交易人士不会在港元接近7.85的时候再去继续测试金管局的底线，而是会就此收手。”周浩告诉第一财经记者，“目前金管局可能也是在测试市场的底线，做压力测试。”

此外，市场预计美联储今年加息3次，3月加息25个基点的可能性接近100%，香港预计会跟随加息。不过，香港加的是基准利率，其参考度并不如HIBOR。

不过，机构认为，如果香港金管局出手干预，港股存在回调的压力。

建银国际宏观策略师告诉第一财经记者：“还是要看美联储3月议息会后，美国通胀走势和加息预期的变化。如果预期收紧，可能影响美元和港元的息差走势继续扩大，触发港币汇率跌至7.85弱方保证，并持续在该水平，这会迫使金管局回收港元、释放美元，从而使货币基础快速减少，并使得HIBOR快速上升，压抑港股估值。”

数据还显示，港股流动性边际趋紧。2月南下资金从3090亿港元大幅降至2190亿港元，尽管这与春节期间沪港通暂停有关，但这一势头仍然在3月持续。这表明，南下投资者近期的态度趋谨慎。

信息来源：第一财经日报